施羅德基金管理（中國）有限公司 首席投資官 安昀

對于股票投資者來講，我們或需要有兩條基本認知。

第一，經濟和金融市場本身是有周期波動的，不會一直上升，也不會一直下降。波動可能就是經濟和金融市場存在的方式。然而，人的預期是線性的，常常線性外推，容易在景氣高位時持續看多，景氣低位時持續看空。由于2023年以來經濟存在一些波動，導致市場上似乎有一些消極的看法。然而在我們看來，當前的經濟調整可能更多是周期本身使然。中國的經濟周期在2011年之后逐漸減小了波動幅度，這或跟體量增加有關，也可能跟持續的轉型訴求有關。一旦經濟轉型成為核心戰略，那么傳統經濟部分或更多將扮演一種“托底”的角色，可能較難再成為經濟刺激政策的載體。而科技含量更高的新經濟部分更多則需要一種“滋養”，而非刺激。這綜合導致了經濟的波動性變小。然而經濟周期依然存在。本輪周期的高點或為2020年四季度，按照歷史規律兩年左右的調整時間來看，再疊加宏觀政策和疫情政策，2022年四季度依然或被視為本輪經濟周期的低點。2023年二季度以來的經濟波動，目前并沒有超出經濟正常波動的范圍，我們依然認為2023年全年來看是一個經濟景氣度緩慢恢復的過程。需要注意的是，由于經濟轉型是核心戰略，所以我們可能很難看到超大力度的經濟刺激政策，所以我們定義其為緩慢復蘇。經過一年的休養生息，2024年也許會看到更好的經濟景氣度。需要警惕的是在景氣極值的時候用結構性觀點來解釋周期性波動。

第二，股票的價格更多反映的是投資者的預期，當股票價格持續低迷時，說明大部分投資者的預期已經比較悲觀，但這對聰明的投資者來說，或存在可以把握的投資機會。當前，無論是市場參與者、上市公司，還是普通民眾，對于經濟和金融市場的預期都似乎比較悲觀。這也對應了2023年金融市場的走勢。在債券收益率走低的同時，股票的估值也在逐步走低。權益的勝率或已被明顯抬升。

所以我們對于股票市場的結論是積極的。從我們的框架來看，經濟景氣度、估值和市場情緒三者都很重要。經濟景氣度影響企業盈利，是中期因素；估值是必要條件，并非估值低了就會漲，但風險可能會降低；市場情緒是短期指標，變化較快，但情緒一般會較快且明顯地反映在價格中。當前，可以認為這三者可能處于相對低位，這個位置的風險可控，如果放眼中期，則風險收益比更優。

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