來源：于見專欄

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愷英網絡需要向市場證明的，不是某一季利潤表有多漂亮，而是離開一次性收益和買量投放之后，公司還能不能靠產品和研發實現有質量的增長。在這個問題得到答案之前，再多的高增長數字，恐怕都難以改變資本市場的謹慎定價。

作者：虞爾湖

運營：余溯

? 2006-2026

2026年4月底，愷英網絡交出了一份表面足夠亮眼的一季報，營業收入22.21億元，同比增長64.19%，歸母凈利潤7.81億元，同比增長50.65%。

到了7月中旬，公司又預告上半年凈利潤增長37%至64%。單看增速，這家老牌游戲公司似乎正處在近幾年最好的光景里。

資本市場卻沒有給出相應的熱情，公司動態市盈率長期徘徊在11倍到15倍區間，明顯低于三七互娛、吉比特、完美世界等同行20倍以上的估值中樞。市場用腳投票的原因并不復雜，把財報拆開細看，這份高增長成績單里藏著一次性收益、翻倍買量和單一IP依賴三重水分，一筆76.62億元的巨額仲裁索賠至今還懸在頭頂。愷英網絡的真實成色，遠沒有利潤表上那般光鮮。

先看利潤的質量。

2026年一季度，愷英網絡歸母凈利潤7.81億元，同比增速超過五成，但扣除非經常性損益之后的凈利潤只有5.45億元，同比增速驟降到5.75%。兩組數字之間接近2.35億元的缺口，正是傳奇IP系列訴訟全面和解帶來的一次性收益。

換句話說，一季度三成的利潤不是靠做游戲賺來的，而是靠打官司的終點線賺來的。這類收益可遇不可求，計入當期之后不會重演，用它撐起來的高增長，本質上是一次性盛宴。

往前翻一個報告期，主業失速的跡象更加清楚。

2025年全年，愷英網絡營業收入53.25億元，同比增速只有4.04%。而2024年這個數字還是19.16%，一年時間增速跌去了近八成，說明剔除和解收益這類擾動之后，公司主營游戲業務的增長引擎正在明顯降檔。

2026年一季度64%的營收增速看似驚人，其中既有上年同期基數偏低的因素，也有新并表和新平臺業務的貢獻，持續性需要打上問號。

于見專欄認為，利潤和現金流的背離同樣值得警惕。

2026年一季度，公司經營活動現金流凈額4.28億元，同比增速9.56%，不僅遠低于7.81億元的凈利潤規模，增速也落在凈利潤增速的零頭位置。

賬面利潤沒有同步轉化為真金白銀，差額去了哪里，應收賬款給出了部分答案。

截至一季度末，公司應收賬款達到14.10億元，同比增長19.19%，一個季度的時間又比年初多出近4億元。

有第三方財報工具的測算顯示，其應收賬款體量相當于最新年報歸母凈利潤的74%。信息服務收入掛在賬上遲遲收不回來，利潤含金量自然要打折。

一家凈利率接近四成的游戲公司，現金流增速卻追不上利潤增速，這不是優秀的財務結構，而是需要投資者反復掂量的信號。

愷英網絡的業績驅動邏輯，說到底還是營銷驅動。2026年一季度，公司銷售費用飆升到9.66億元，同比暴增110.43%，銷售費用率一舉抬升到43%以上，意味著每收入100元就有超過43元砸向了買量和推廣。

三費合計占營收的比例達到45.47%，同比大幅上升26.55%。爆款產品《烈焰覺醒》一季度貢獻約10億元收入，沖入微信小游戲榜單前十，這份成績的背后是成倍投放堆出來的流水。

買量模式的問題在于，增長和投放深度捆綁，投放一停流水就退潮，利潤空間會被持續抬升的流量成本不斷侵蝕。一季度公司毛利率80.75%，同比下滑2.82個百分點，凈利率同樣走低，費用端的壓力已經開始顯性化。

費用結構的另一頭，是研發投入的寒酸。2026年一季度，公司研發費用只有1.07億元，同比增速5.87%，占營收的比例不足5%，不到同期銷售費用的九分之一。

把周期拉長看，2025年全年研發費用5.95億元，同比不增反降0.55%，而同期銷售費用高達16.76億元，接近研發投入的3倍。

一家自稱以研發、發行、投資加IP為三大體系的游戲公司，資源分配卻嚴重向營銷傾斜，新品迭代緩慢幾乎是必然結果。有行業分析直言，過去幾年愷英網絡因研發投入不足導致新游迭代緩慢，內部管理短板也在拖累發展。

產品管線的單薄讓這個問題雪上加霜。

目前公司寄予厚望的儲備產品集中在《三國天下歸心》《盜墓筆記啟程》等少數幾款，兌現節奏屢次低于市場預期。老產品依賴買量續命，新產品接棒乏力，中間是青黃不接的空檔期。游戲行業的內容競爭早已進入精品化階段，米哈游、網易等對手在研發上的投入強度數倍于愷英網絡，靠買量換增長的路徑在流量紅利見頂之后只會越走越窄。

當銷售費用翻倍只能換來扣非凈利潤5.75%的增長時，這門生意的投入產出比已經亮起了黃燈。

愷英網絡最深的結構性軟肋，是對傳奇IP的過度依賴。

2026年2月，公司和株式會社傳奇IP簽署和解協議，一次性支付近2億元買斷糾纏多年的爭議，子公司閑趣互娛同時拿到傳奇相關IP的授權許可。

和解確實掃清了法律障礙，也讓公司把更多籌碼押在了傳奇生態上。其打造的996傳奇盒子集游戲分發、玩家社區、直播、云游戲和數字交易于一體，2025年貢獻營收12.23億元，占公司總營收的比例接近四分之一。

加上各類傳奇系游戲產品的流水，公司收入結構里傳奇血脈的濃度只會更高。

把雞蛋放進一個籃子，而且這個籃子已經有了二十多年的歷史。

伽馬數據測算，2025年傳奇IP市場規模355.5億元，市場普遍認可其存量價值，但同樣無法回避的問題是紅利臨近天花板。有長期跟蹤游戲行業的分析師判斷，愷英網絡2026年機遇和挑戰并存，傳奇IP紅利仍在，可一旦紅利消退，業績下滑的命運難以擺脫。

海外業務體量過小，非傳奇類產品貢獻有限，多元化布局喊了多年，落到財報上的改變微乎其微。

壓在估值之上的另一塊巨石，是那筆至今沒有落地的巨額仲裁。

2017年公司收購浙江九翎網絡衍生出的仲裁索賠，金額已從最初的1.71億元一路飆升至76.62億元，截至2026年4月，韓國商事仲裁院仍未出具最終裁決。76.62億元是什么概念，公司2025年全年歸母凈利潤19.04億元，這筆索賠相當于4年的全部利潤。

盡管愷英網絡主張對方惡意仲裁并積極應訴，也提前計提了資產減值準備，可一旦裁決結果不利或者走向高額和解，對凈利潤的沖擊將是摧毀性的。再往前追溯，公司原實控人王悅當年因涉嫌內幕交易和操縱股價被刑拘，治理層面的舊傷疤也曾讓投資者付出過沉重代價。

如今的愷英網絡雖然在新管理層帶領下走出動蕩，估值折價卻始終無法修復，市場定價的背后，正是對這層層風險的冷靜清算。

一份營收增長64%的一季報，按理說足以讓任何一家游戲公司揚眉吐氣，愷英網絡換來的卻是持續的低估值和市場的冷眼。

原因無他，一次性和解收益撐起的利潤高增掩蓋不了扣非增速的疲軟，翻倍的買量投入掩蓋不了研發的原地踏步，傳奇IP的生態故事掩蓋不了單一依賴的脆弱，76.62億元的仲裁懸頂更是讓一切增長敘事都籠罩在不確定性之下。

愷英網絡需要向市場證明的，不是某一季利潤表有多漂亮，而是離開一次性收益和買量投放之后，公司還能不能靠產品和研發實現有質量的增長。在這個問題得到答案之前，再多的高增長數字，恐怕都難以改變資本市場的謹慎定價。

【天眼查顯示】 愷英網絡股份有限公司 （曾用名：泰亞鞋業股份有限公司） ，成立于2000年，愷英網絡成員，位于福建省泉州市，是一家以從事互聯網和相關服務為主的企業。企業注冊資本213644.3234萬人民幣，超過了100%的福建省同行，實繳資本149912.3086萬人民幣，并已于2021年完成了定向增發。

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