研究及分析策略師、特許財(cái)務(wù)分析師Sean Markowicz

雖然投資者擔(dān)憂收益率上升會(huì)對(duì)股市造成打擊，但個(gè)別地區(qū)和行業(yè)較能夠吸收相關(guān)影響。

近日，美聯(lián)儲(chǔ)表示將開(kāi)始放慢每月購(gòu)債的步伐。同時(shí)，有半數(shù)的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)成員預(yù)期2022年將會(huì)加息。由于貨幣環(huán)境收緊或會(huì)導(dǎo)致美國(guó)債券收益率大幅上升，并有可能讓股市估值下降，部分投資者因此感到緊張。

美國(guó)十年期國(guó)債收益率是經(jīng)常用于計(jì)算金融資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的全球折現(xiàn)率指標(biāo)。因此，該利率的變動(dòng)或多或少都會(huì)為大部分股市帶來(lái)一些影響。

然而，所有市場(chǎng)的反應(yīng)各異。一些地區(qū)及行業(yè)可以從債券收益率上升中受惠，但亦有一些會(huì)因此下跌。

有空間為全球資產(chǎn)配置策略作出靈活調(diào)整的投資者需要多加留意這些差異。

收益率上升的影響非千篇一律

債券收益率大致上是由經(jīng)通脹調(diào)整的實(shí)際利率，以及預(yù)期通脹組成。從圖1可見(jiàn)，這兩項(xiàng)元素可為股價(jià)走勢(shì)帶來(lái)不同的影響。

例如，在過(guò)去十年，當(dāng)美國(guó)十年期國(guó)債名義收益率與實(shí)際收益率之間的差異反映通脹預(yù)期上升時(shí)，新興市場(chǎng)股市通常都會(huì)大幅跑贏世界其他地區(qū)（即MSCI所有國(guó)家指數(shù)）。

上述的情況其實(shí)不難理解，因?yàn)楫?dāng)美國(guó)通脹維持在低位但持續(xù)上升，所反映的通常是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景持續(xù)改善。一般而言，這對(duì)于以出口主導(dǎo)的地區(qū)（如新興市場(chǎng)）都是有利的情況。

然而，若收益率上升是受實(shí)際利率所驅(qū)動(dòng)的話，所預(yù)示的便有可能是貨幣政策將會(huì)收緊，繼而導(dǎo)致借貸成本上升。由于不少新興市場(chǎng)企業(yè)的貸款都是以美元計(jì)價(jià)，因此，這種情況通常會(huì)對(duì)它們不利。

比較之下，價(jià)值股的表現(xiàn)在實(shí)際收益率上升時(shí)通常較為出眾，而增長(zhǎng)股的表現(xiàn)則相對(duì)落后。出現(xiàn)這種情況是因?yàn)閮r(jià)值股的“存續(xù)期”通常較短、對(duì)實(shí)際收益率變動(dòng)的敏感性低于增長(zhǎng)股的緣故。增長(zhǎng)股的預(yù)期現(xiàn)金流會(huì)延續(xù)至更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)，因此較易受計(jì)算現(xiàn)時(shí)價(jià)值的貼現(xiàn)率變動(dòng)所影響。

值得留意的是，過(guò)去十年的經(jīng)驗(yàn)就好比長(zhǎng)遠(yuǎn)歷史中的異數(shù)，因此無(wú)人可保證它在未來(lái)仍能維持不變。

無(wú)論債券收益率上升是因?yàn)橥涱A(yù)期還是實(shí)際利率所致，全球小型股、歐洲股及英國(guó)股通常都會(huì)跑贏大市，但領(lǐng)先幅度則不盡相同。

收益率上升通常對(duì)周期股最為有利

債券收益率上升的前景亦會(huì)為不同行業(yè)群體帶來(lái)影響。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁及收益率上升時(shí)，周期性板塊通常會(huì)跑贏整體市場(chǎng)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減弱及收益率下降時(shí)，防守型行業(yè)往往表現(xiàn)領(lǐng)先。

從以往的例子可見(jiàn)，在收益率上升時(shí)，銀行、能源及材料行業(yè)的表現(xiàn)通常都是跑贏大市，而食品、電訊及公用事業(yè)的表現(xiàn)則傾向落后大市。

然而，部分行業(yè)與收益率的關(guān)系并不是那么緊密，因此當(dāng)債券收益率上升時(shí)，這些行業(yè)的表現(xiàn)與市場(chǎng)平均水平大致持平。我們的進(jìn)一步分析顯示，大部分行業(yè)因通脹及實(shí)際利率走向所受到的影響類(lèi)似。

謹(jǐn)慎選擇股票持倉(cāng)是未來(lái)的關(guān)鍵

在新冠疫情危機(jī)期間，實(shí)際利率處于低位，加上均衡通脹率上升，為股市帶來(lái)相對(duì)有利的條件。隨著美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)趨強(qiáng)硬，情況有可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

由于市場(chǎng)預(yù)期流動(dòng)性將會(huì)下降，實(shí)際債券收益率或會(huì)面臨上行壓力。此外，在通脹持續(xù)高于目標(biāo)水平的預(yù)期消退時(shí)，均衡通脹率亦可能會(huì)下跌。

我們?cè)缜暗姆治鲲@示，在這種情況下有可能會(huì)同時(shí)出現(xiàn)贏家和輸家。

由于實(shí)際收益率上升，像金融及能源這樣的周期性板塊表現(xiàn)相信會(huì)持續(xù)造好，而防守性較強(qiáng)的行業(yè)表現(xiàn)則會(huì)相對(duì)落后。

然而，由于通脹預(yù)期下降對(duì)價(jià)值股的負(fù)面影響通常會(huì)較實(shí)際利率上升對(duì)增長(zhǎng)股的負(fù)面影響更大（反之亦然），價(jià)值股與增長(zhǎng)股之間的整體相互交易或會(huì)停滯不前。

從區(qū)域?qū)用鎭?lái)看，實(shí)際利率上升與均衡通脹率下降疊加，對(duì)新興市場(chǎng)股市或許是最壞的結(jié)果。與此同時(shí)，由于美國(guó)及日本股市對(duì)實(shí)際收益率的貝他系數(shù)為正數(shù)，而對(duì)均衡通脹率的貝他系數(shù)為負(fù)數(shù)，它們的表現(xiàn)通常都會(huì)領(lǐng)先其他市場(chǎng)。

不過(guò)，上述推論是假設(shè)其他經(jīng)濟(jì)變量維持不變。這種情況在現(xiàn)實(shí)中卻非常罕見(jiàn)。

鑒于金融在英國(guó)及歐洲股市當(dāng)中的權(quán)重較高，因此它們的表現(xiàn)亦有望造好。例如，金融在MSCI英國(guó)指數(shù)中占18%，在MSCI歐洲（英國(guó)除外）指數(shù)中占15%，但在MSCI美國(guó)指數(shù)中僅占11%。

未來(lái)或會(huì)出現(xiàn)勢(shì)均力敵的局面。

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